Pfleiderer - zmiana strategii na najbliższe lata

Profil działalności Zakłady Płyt Wiórowych w Grajewie, które powstały w 1974 roku były początkiem obecnej Grupy Kapitałowej Pfleiderer Grajewo S.A. Zanim pojawił się niemiecki inwestor spółka przeszła kilka etapów rozwoju. Komercjalizacja spółki nastąpiła w 1994 roku a już w 1997 roku odbyło się pierwsze notowanie na GPW. Niemiecka spółka weszła do Grajewa w roku 1999, co pozwoliło spółce na dalszą ekspansję oraz skorzystanie z wiedzy spółki matki w zakresie produkcji materiałów drewnopochodnych, które są wykorzystywane w meblarstwie (zobacz: analiza spółki FORTE S.A.) , przemyśle wnętrzarskim czy budownictwie. Obecnie w ofercie spółki znajdują się takie produkty jak: płyty meblowe, blaty kuchenne czy sztuczne okleiny. Sprzedaż spółki oparta jest na trzech filarach:•Sprzedaż bezpośrednia do przemysłu meblarskiego (około 40%) •Sprzedaż do sieci hurtowni patronackich Pfleiderer Partner (około 25%)•Eksport (około 30%) Ostatnie lata to problemy finansowe spółki matki, które w znaczny sposób wpłynęły na działalność Grupy Kapitałowej Pfleiderer Grajewo S.A. Budowana przez wiele lat strategia bazująca na rozwoju Grupy na Wschód została zaprzestana a fabryka w Rosji została sprzedana pod koniec 2012 roku. Pozyskane ze sprzedaży pieniądze w znaczny sposób przyczyniły się do obniżenia poziomu zadłużenia Grupy a także zmniejszenia kosztów finansowych. Generalnie decyzja została przyjęta przez rynek pozytywnie, niemniej jednak pojawiły się liczne pytania dotyczące przyszłości Grupy Kapitałowej Pfleiderer Grajewo S.A. Obecnie spółka posiada fabryki w Grajewie oraz w Wieruszowie, w których wykorzystanie mocy produkcyjnych szacuje się na około 90%. Analiza branży Branża przetwórstwa drewna ma dość dobre warunki naturalne do rozwoju w Europie Środkowo-Wschodniej. Duże zasoby drewna a także bliskość rynków zbytu sprawia, że powstają liczne fabryki zajmujące się przetwórstwem drewna, a w szczególności produkcją płyt meblowych. Cena drewna jest kluczowym składnikiem kosztów w tej branży i jej fluktuacje w znacznym stopniu wpływają na zyskowność firm. W długim terminie zauważalna jest tendencja wzrostowa jeżeli chodzi o ceny, co może być spowodowane generalnym wzrostem cen w gospodarce, większą świadomością ekologiczną regulatorów i wprowadzeniem ograniczeń ilościowych czy po prostu wzrostem popytu na drewno. Drugim ważnym składnikiem kosztów są ceny klejów. Chcąc zabezpieczyć się przed fluktuacjami cen klejów wiele spółek dokonało dywersyfikacji pionowej i wytwarzają klej w ramach własnej działalności. Analizując przedsiębiorstwa w branży przetwórstwa drewna nie bez znaczenia jest lokalizacja fabryk, gdyż transport towarów jest dosyć kosztowny. W Polsce znajduje się kilka dużych fabryk płyt wiórowych m.in. w Koszkach, Wieruszowie, Grajewie, Poznaniu, Szczecinku czy Mielcu, co pokazuje, że są one rozproszone praktycznie w całej Polsce, niemniej jednak jako potencjalnych dostawców należałoby również uwzględnić fabryki znajdujące się tuż za granicami Polski. Zauważalna jest tendencja konsolidacji branży, polegająca na dywersyfikacji pionowej wstecz. Producenci mebli poprzez akwizycje wchodzą na rynek produkcji płyt, aby uzyskać synergie kosztowe oraz operacyjne. Dobrym przykładem takiego działania jest Ikea, która przez spółkę Swedspan produkuje płyty HDF w gminie Orla a także zakupiła Rosyjską część działalności Grupy Kapitałowej Pfleiderer Grajewo S.A. Perspektywy branży są ściśle powiązane z perspektywami rynku meblarskiego, o którym pisałem przy okazji analizy spółki Forte S.A. Warto przypomnieć, że finalną konkluzją był pozytywny obraz rynku meblarskiego, głównie jeżeli chodzi o eksport mebli do Niemiec czy Rosji. Możemy wnioskować, że przełoży się to również na zwiększenie popytu na produkty drewnopochodne. Istotnym ryzykiem dla branży na obszarze Europy Środkowo-Wschodniej są relacje polityczne miedzy Rosją a Unią Europejską, które mogą w znacznym stopniu wpłynąć na opłacalność działalności (cła importowe, podatki itp.). Ponadto większość firm z branży przetwórstwa drewna działa na wielu rynkach, co sprawia, że przy decyzjach inwestycyjnych należy brać pod uwagę sytuację na rynku walutowym. Perspektywy spółki Sprzedaż aktywów w Rosji przez Grupę Kapitałową Pfleiderer Grajewo S.A. na początku 2013 roku było wymuszone sytuacją finansową i niewątpliwie wpłynęło na strategię i perspektywy spółki. Ruch ten zamyka w znacznym stopniu możliwości ekspansji spółki na rynki Wschodnie, co przy rozwoju mocy produkcyjnych na południu (Swedspan rozbudował zakład w Malacky) stawia pod dużym znakiem zapytania rozwój geograficzny Grupy. Pieniądze pozyskane ze sprzedaży Grupa przeznaczyła w dużym stopniu na redukcję zadłużenia, niemniej jednak około 180-200 mln zostało przeznaczone na inwestycje w latach 2013-2014. Obecnie spółka chce się rozwijać organicznie (aczkolwiek nie wyklucza przejęć) poprzez rozwój fabryk a także otworzenie nowych linii produktowych tj. formalina czy żywica. Celem strategicznym spółki jest osiągnięcie około 15% sprzedaży z nowych produktów. Poza wspomnianą formaliną czy żywicą spółka rozważa wejście w produkcję chemii budowlanej a także segment wyposażenia biur oraz hoteli. W przypadku segmentu wyposażenia widzimy proces dywersyfikacji pionowej w przód, który jest poniekąd obroną przez dominującą w branży dywersyfikacją pionową w tył dokonywaną przez producentów mebli. Przejęcie i rozbudowa fabryk odpowiedzialnych za przetwórstwo drewna przez takich producentów jak Ikea (poprzez spółkę zależną Swedspan) jest niewątpliwie gigantycznym czynnikiem ryzyka dla Grupy Kapitałowej Pfleiderer Grajewo S.A., gdyż prawdopodobnie przyczyni się to do spadku sprzedaży dla Ikei w dłuższym okresie. Decyzje strategiczne dotyczące dalszego rozwoju geograficznego zostaną podjęte nie wcześniej niż w 2016 roku co spowodowane jest ograniczonymi środkami finansowymi Grupy. Według mnie wtedy może być już za późno na rozwój geograficzny, gdyż procesy dywersyfikacyjne głównych graczy będą na zbyt zaawansowanym etapie. Ponadto biorąc pod uwagę dotychczasowe tempo rozwoju fabryk uważam, że nie będzie możliwości zbudowania fabryki w dobrej lokalizacji i relatywnie nienasyconym rynkiem zbytu. Jedyną szansą dla spółki będzie ponowny rozwój poprzez akwizycje (dzięki czemu zredukowana zostanie konkurencja), niemniej jednak istnieje zasada na rynku mówiąca o tym, że większość spółek przepłaca za przejmowane aktywa (w innym wypadku właściciel nie byłby skłonny sprzedać), a efekty synergii są w znacznym stopniu „zjadane” przez koszty integracji. Kolejnym czynnikiem ryzyka dla spółki jest zła sytuacja finansowa głównego inwestora, który obecnie sprzedaje spółki współzależne (tj. będące w posiadaniu zarówno jego jak i Grupy Kapitałowej Pfleiderer Grajewo S.A.) Grupie. Istnieje duże ryzyko, że sprzedaż spółek będzie odbywać się po zawyżonych cenach, aby dokonać transferu gotówki z Grupy Kapitałowej na indywidualne konto głównego inwestora. Sytuacja finansowa Po sprzedaży aktywów sytuacja finansowa Grupy Kapitałowej Pfleiderer Grajewo S.A. uległa znacznemu polepszeniu, głównie z powodu znaczącej redukcji zadłużenia (a co za tym idzie kosztów finansowych), a także pozyskaniu gotówki na inwestycje w przyszłych okresach. Poniżej przedstawiona analiza została oparta na wynikach historycznych skorygowanych o aktywa rosyjskie. Ostatnie lata były dla spółki okresem dynamicznie rosnących operacyjnych przepływów pieniężnych, które jednak w dużym stopniu były konsumowane przez koszty finansowe, pozostawiając niewielki kapitał na inwestycje (pamiętajmy, wyłączona inwestycja w Rosji). Mimo fluktuacji cen surowców, a także kryzysu w branży meblarskiej spółce udało się utrzymać marżę EBITDA na zbliżonym poziomie przez ostatnie kilka lat. Marża zysku netto fluktuowała, co spowodowane było zdarzeniami jednorazowymi związanymi m.in. z inwestycją w Rosji (np. prowizje, koszty finansowe itp.) Obecnie sytuacja w branży meblarskiej się poprawia, co przekłada się na wzrost marż operacyjnych spółki, niemniej jednak zakładam, że w dłuższym okresie spółka nie będzie w stanie dynamicznie zwiększać skali działalności (założony wzrost odpowiada ogólnemu wzrostowi cen). Inwestycje we własne fabryki przyczynią się do wzrostu marż, co zostało uwzględnione w modelu. Oczywiście otworzenie nowych linii produktowych może być dużym sukcesem, niemniej jednak obecnie brak przesłanek do zakładania bardzo dużego wzrostu sprzedaży spowodowanego rozszerzeniem oferty produktowej. Niewątpliwie na szacunki wolnych przepływów wpływają gigantyczne wydatki inwestycyjne, które firma zamierza ponieść w najbliższych latach. Według szacunków CAPEX za lata 2013-2014 osiągnie prawie 200 mln złotych, natomiast w latach 2015-2016 nie wykluczone jest rozszerzenie geograficzne działalności, na które będą potrzebne kolejne setki milionów złotych. Trzeba pamiętać, że część transakcji sprzedaży aktywów rosyjskich przyczyni się do wpływu gotówki do spółki w 2015 roku (około 60 mln złotych), niemniej jednak uważam, że gotówka zostanie od razu przeznaczona albo na inwestycje albo na spłatę zadłużenia. Wszystko to sprawia, że projekcja wolnych przepływów pieniężnych nie napawa optymizmem. Duże potrzeby inwestycyjne oraz wysokie zadłużenie sprawiają, że spółka nie wypłaca dywidendy i w najbliższych latach nie zanosi się na jej wypłatę. Podsumowanie Grupa Kapitałowa Pfleiderer Grajewo S.A. przeszła w ostatnich miesiącach wiele zmian. Obecnie perspektywy spółki nie są tak jasne jak było to kilka lat temu. Najbliższe lata mają minąć na rozwoju organicznym, a co później? Kapitalizacja spółki w ostatnim czasie dynamicznie rośnie (cena akcji wzrosła z 5 złotych na 30 złotych). Czy ten trend zostanie utrzymany? Osobiście nie wydaje mi się, niemniej jednak na giełdzie panuje przekonanie „trend is your friend” i być może warto zagrać z trendem. Autor: Skiller http://poznajspolke.blogspot.com fot. e-Grajewo.pl